A股市场并购重组正兴起 行动时机是关键

圆桌论坛(一)  中国经济新风向:并购重组正当时

主持嘉宾: 卓福民，源星资本董事长、管理合伙人、上海国际股权协会联席理事长

嘉宾:

安红军，君和资本创始合伙人、董事长

张剑，申万宏源总经理助理 申万宏源证券承销保荐有限责任公司总经理 申万宏源(香港)有限公司(HK.00218) 执行董事

陈颉，投中集团、投中资本创始人

林向红，开元国创董事长、苏州翼朴基金董事长

路林，上海中城联盟董事长、上海国际股权协会副理事长

最近三年，并购充足成为早期投资基金最重要的退出渠道。据机构统计数据显示，上个月截止16日，就有16家上市公司发布了重大的并购资产重组方案，涉及并购重组规模高达1621亿元，超过上半年月均数字三倍还多。今年10月，中国证券投资基金业协会发布了支持私募基金管理人设立私募基金参与市场化、法治化并购重组，并提供快速备案通道的通知，使并购基金获得了市场的热烈关注，第一场圆桌论坛“国经济新风向:并购重组正当时”就是围绕这个话题的讨论。

源星资本董事长、上海国际股权协会联席理事长卓福民作为主持嘉宾主持了这场论坛，君和资本创始合伙人安红军、申万宏源总经理助理张剑、投中集团创始人陈颉 、开元国创董事长林向红、上海中城联盟董事长路林参加了并购重组的圆桌讨论。

主持嘉宾卓福民：第一场讲的是并购，大家知道今年资本市场里有一个非常大的问题，就是我们3500多家的上市公司，将近1000家股票，其中相当一部分股票质押比例非常高，甚至有80%、90%，当整个股票下跌的时候，相当一部分质押爆仓，乃至于监管部门采取了各种措施，包括不准强制平仓等等措施。但是事实上并没有市场，它有它的规律，到一定的程度，一定是有应运而生的方式来做，这种方式我们叫并购重组，也叫并购基金，还有一个是PIPE，私募的投资公开股票。今天请来这几位，都是在这个行业这个领域里耕耘比较多，所以我想第一个问题，你们怎么看当前中国A股股票市场并购重组的机会？场景是什么样的？机会在哪里？结合你们自己所在的基金你们做一点介绍。

安红军： 今年的资本市场和以往比，发生了很大的变化，尤其是跟五年前比。我做投行做了十年了，上市公司也做过十年，变化都特别大。主要是新旧动能转换，包括供给侧结构性改革以后，行业的集中度有了很大的提升，包括很多资源都向龙头企业其中，没有核心竞争力的中小企业日子非常难过，压力特别大。我这边有三组数据跟大家报一下，也是我们做的一个研究。

今年前三季度整个A股是3561家上市公司，国有企业占1104家，前三季度的净利润总额是2.48万亿，等于增长了12.1%，非国有企业是2457家，净利润总额是6610亿，增长了只有5.9%，是这样一个情况。其实在这里，净利润达到十亿以上的有218家，净利润增速达到了13.5%，剩下的886家利润增速只有负的3.4%，净利润排位后五百位的国有企业加起来盈利一共是22.24亿，其中126家亏损，去年同期这些企业加起来净利是225亿元，利润同比下滑超过90%。非国有企业盈利达到十亿以上140家，净利润增速34.4%，比国有企业厉害。剩下2317家企业净利润增速为负的10.3%，净利润排后一千家非国有企业加起来亏损290亿元，其中237家亏损，去年同期这些企业加起来盈利494亿元，利润同比下滑超过158%，这是一个数据。

主持嘉宾卓福民：头部效应非常明显，分化加速，好的越来越好，差的越来越差。

安红军：小市值公司数量持续增加，目前市值50亿以下的上市公司有2017家，占比57%， 去年三季度只有1036家，占比31%，一年多时间50亿以下上市公司增加了近1000家。第三组数据是2018年1-10月份，日均成交金额在3000万元以内的上市公司895家，机构投了以后不一定退得出来，券商共发布个股的研报6.37万篇，共覆盖2101家个股。但是有1400多家的上市公司，一篇研究报告都没有，所以未来很多公司是没有人关注的。

通过这三个数据可以看出来，行业集中度越来越高，资源都向头部集中，没有核心竞争力的中小企业日子非常难过。我们投资的逻辑，君和资本成立时间不长，目前现在管理150亿的规模，我们投资逻辑主要是投行业龙头，就是按照这个逻辑来的。因为我们认为未来的PE投股权是没有钱投的路越走越窄，往两端走，一端往VC天使走，一端往并购走。如果能够通过投资的方式跟行业龙头捆绑在一起，因为现在我们国家行业龙头PE估值都不高，都在十倍和十倍以下，因为二级市场低，要不你把行业龙头发展成你的LP，要么你就是投资行业龙头，跟他们捆绑以后一道跟他们往VC阶段走或者往并购阶段走，这样的话风险很小，确定性很强。

主持嘉宾卓福民：一个你是在源头上抓项目，一个是在后端，通过并购别人把你上市公司做大，你再参与进去，这个逻辑非常成熟。

安红军：我们成立以来先后投资了一堆行业龙头，比如烟台万华化学，是全球的化工材料的行业龙头，投了爱尔眼科，是眼科医院的全国龙头，还投了分众，是做广告的，还投了新和成，是全球做化工材料的行业龙头，这些方式都是刚才卓总说的用坏账的方式投的，要么定增，要么大宗，要么协议转让。还有一些通过PE的方式投的，包括宁格时代，包括青岛海尔下面的生物医药设备板块。我们的逻辑是跟龙头捆绑在一起，往前端或者往后端走，这是我们的一个方式。

主持嘉宾卓福民：讲的非常到位，有数据，有案例。下面我让张剑来说一说，我知道他们最近动作非常大，看看他们对这个问题怎么看，他等于是券商的代表。

张剑：我是一直做投资银行，一直在一线来看这个市场，有点意思，国际上的多少次的并购浪潮，大家好多场合都有统计。但是中国谈并购，真正也就是在2012到2015、2016年之间，那是第一次并购浪潮。后来很快随着外汇政策，包括国内经济政策的调整下来了。现在实际上在酝酿第二次，最近监管包括市场吹风吹得很厉害。昨天证监会的处长也在一个论坛上发布说证监会在简政放权扩大这一块，但是因为经历过第一轮浪潮国内的阵痛也好或者留下一地鸡毛的东西也好，可能看第二次浪潮可能会看的更加理性一些。因为纵观国际上多少次的浪潮，其实到后面二三四五六次，整个都是沿着产业逻辑发展的，并且这个产业逻辑可能伴随着国际分工的发展。我们中国前几年奔波的是市值逻辑，上市公司也在追求市值管理，被并购的其实也是为了搭上这艘船，股民投资者买单。从2017、2018年下来，大家看到整个市场下跌，包括这些甚至很多民营企业，就是以前过度的跟市值管理，尤其是以并购为噱头的市值管理。

证监会其实从2017年之后就在进行系统性的治理，这个我们在业界是很明显的，就是压估值，否则现在多少万亿的商誉，随着前几年对赌期的到期，在市场上要依靠减持的话，用户是一年一年的地震，实际上从今年来看后面，既然现在政策和市场都在吹风并购，我非常同意前面这位领导的观点，还是一定要沿着产业的逻辑，一定要去精耕细作。

主持嘉宾卓福民：你刚才讲的我听出点名堂，一个是过度管理，另外你刚才也讲了一个概念，现在很多风险还没有释放，包括商誉减值这个问题，是不是感觉现在还是做并购的好时机，还是在等等呢？我们社会上一个再等等，一个再静静，无论是哪一个，好像还不到时候你们怎么感觉，我听说你们已经出手了，什么道理，什么逻辑？

安红军：危中永远要有机，这个机谁来取，市场非理性下跌踩踏的大家等着政府救，政府房地产也不可能老是开动发动机印钞，政府又说纾困来救，纾困又希望银行资金进来，银行又希望私募基金进来，所以现在大家看到这么一个怪圈，都等着其他人救。雷或没爆完，后面如果商誉再减值，要等对赌期结束来显现。危中有机还是要沿着产业的逻辑，我一直有个观点，三千多家A股上市公司，包括我们现在说的科创板，实际上在未来如果美国接轨香港的话，不会鸡犬升天的市场存在，一定还会分化，像三七也好，香港现在八八也好，香港现在很多上市公司包括主办都没有成交，或者面临退市，未来面临强者横强。

主持嘉宾卓福民：不要哪家公司在香港上市美国上市就觉得不得了，实际上这里面有很多规则，你体量太小市值太小，你IPO都发不出去，基本发的都是轻牛股。我在香港待了八年，很多大家觉得上市了很多，实际上有相当一部分很小他的IPO是做的轻牛股，甚至我们有没有桌子底下的或者抽屉的都很难说。涉及到对赌，我不能讲的过分。

安红军：个人观点，媒体千万不要过度解读或者是扩大。从投行角度，包括从PE角度，现在确实沿着产业往两端走，要么往VC是凭真本事，你十年前八年前就要判断这个企业未来能不能成为龙头的潜质，再一个就是往后端，后端包括您刚才讲的PIPE和并购基金，在国际上都是比较高端的玩法，PIPE基金在现阶段有它的合理性，因为这是面粉和面包的关系，如果说面包比面粉便宜，我为什么不在二级市场直接取面包呢。

主持嘉宾卓福民：谈到并购最后的问题就是说，最近有相当一部分我们做一些市场基金都在想，一级市场和二级市场现在规则都倒挂了，二级市场是十几个声音，现在一级市场开口二十多个声音，这是什么逻辑，真的是面粉比面包还贵，所以这个里面机会是在的。

安红军：国内已经有一些基金走的比较前，典型的像中信产业基金，还有大的PE现在都在往并购基金，那是更高级的玩法，那个要产融两方面的专家结合得非常好，不纯粹是资本运。往后端的也还是更加有考验实力，对我们投行现在也是这样一个做法。

主持嘉宾卓福民：你现在这个时刻是已经出手了还是说你再等等再进去？

安红军：分阶段分情况，一定会有，因为我们肯定是全面覆盖，作为全国性的公司一定会全面覆盖。

主持嘉宾卓福民：陈颉是投中信息还有一个投中资本，对并购陈总也是很有体会，听听您的看法。

陈颉：几位一听都是市场上有非常多实操经验的，不是纸上谈兵的，谈到这个行业很多关键点。我们是这样的，我们看宏观层面，中国各行各业的产业集中度跟美国相比是远远低于美国的，这提供了一个动能，为什么未来产业并购有很大的机会。我们看中国资本市场，我们也知道因为种种原因，中国跟美国相比相对而言比如说偏注册制也好还是偏退市制也好，在中国还是有挺长道路要走，不会进入全开放的所谓注册制或者退市制度出来，造成上市还是一个偏稀缺的资源。

最近我们看到在政策层面上，过去一两年并购并不是那么容易做，因为很多原因，比如说我们有几大并购，从审批流程可能就将近一年，大家也都知道并购这个事情很微妙，是很多心理博弈的过程。当你审批流程有一年的过程中，这当中各种各样的事情都会发生，导致交易更难产生。

主持嘉宾卓福民：现在时间大大缩短了，包括我们做并购基金的，今天洪磊会长没有说，如果我们参与上市公司并购重组，基金业协会做备案时间是比较长的，但是如果做并购重组的绿色通道，两个工作，包括上市公司监管部这块都加速了，包括简政放权，包括制度会加快。

陈颉：最近我们频繁看到一些利好政策，包括11月份有19个部门重组审核，12月11日，昨天证监会上市部公布了一个数据，是说发行股份购买资产现在平均审核时间是66天，我们觉得这个速度可能还会加快，这个速度与现在的政策导向的话，这对整个事情是利好的方向。从我们自身，我们其实一直在观察包括统计等各市场数据，当然也包括并购这块市场，我们也是看的比较明确，从信息角度还是投中资本角度。从并购难度而言其实是很难的，在资金管理产业来说肯定高端产业，全球并购失败率50%以上。过去中国还是有几个红利的，一个是产业红利，另外一个过去其实中国高市值还是比较明显，所以我们内部讨论称之为给中国买方更多犯错空间，因为他有更多高市值抵消他并购本身的困难度，但这个红利越来越消失了，我们觉得这是个好事情，未来的并购肯定是要越来越多，是以产业为导向的，而不是做一个资本赚取收益的事情。

中国资本市场我们也看到，除了大量的并购基金是跟上市公司一块在做，这是一个主要的力量，我们现在也看到了慢慢的有一支力量崛起，类似于像中信资本、高领资本之类的机构，真正的以基金作为驱动力的这么一个产业，或者说提升产业效能的这支力量，我们认为以中国人的聪明才智，未来中国一定会出现越来越多的这样的机构。从投融资的角度，昨天我们同事整理了一下数据，我们自己在过去三四年当中，作为独家顾问进行了四百多亿人民币的并购。我们看一下数量将近20家左右数量，因为我们在硅谷跟慕尼黑也有我们分公司和办公室，所以总量商来说我们的跨境并购数量大概占三分之一，但是金额大概占了四分之三，四百多亿有三百多亿是跨境并购，这当中我们其实也积累了很多的经验教训。总体而言我们坚定不移的认为并购是未来大的方向，也是对国家一个非常必须要走的道路，我们会坚定不移的看好并购这个大的浪潮，当中肯定不会是一个一帆风顺的事情，但是从大势而言，我们是坚定的看好的。

主持嘉宾卓福民：跨境并购现在碰到的问题比较多，向红总是大咖也是大颚，我是跟他交流比较多一点，他比较低调，9月份在资本市场里面有几个单子，就是他做的，现在并购重组相当一部分，我可以这么讲，是向红之后把他顶起来了，向红给我们分享一下。

林向红：并购问题大家讨论比较多，我个人关注私募股权投资，从2001年开始做创投，那时候做直投，从2006年开始做中国第一代VC，应该说做的还不错。在2010年的时候，当时国务院批复了我们跟国开行成立中国第一个国创母基金。在2010年我们成立国创母基金的时候，我们已经考虑到未来的股权投资方式和变化方式，我们在那时候国创母基金开始研究两个母基金，国务院批复里也是写的一个叫股权投资母基金，一个叫创业投资母基金。创业投资母基金是由元禾来管理的，当时我是元禾的董事长，元禾母基金从2006年到现在，三期母基金，从十个亿到30亿到70多亿，基本上市场上主流的VC都跟元禾母基金。从2010年开始，国创母基金板块里面另一个叫PE母基金，是搞开元母基金。开元母基金到现在是两期，一共是256亿人民币。为什么当时我们在2006年创业投资母基金，到2010年的时候我们把母基金分成了两块，我们当时认为从2011年开始，市场已经基本接近尾声，未来市场分化一个是往VC方向走，一个往并购方向走，我们认为是往PE方向走。在2010年的时候，我们已经做了这样的市场预测，做了这样的市场估值。

从2015年开始，我们元禾目的是要打造成为未来并购业务为主体，国资改革比较艰难，从2016年我就离开了元禾，创办了现在的苏州民投，我们参与了国创母基金开元母基金的管理。另外在2017年的时候，我们跟苏州市政府合作成立了苏州基金，苏州基金也是一个母基金，现在有120亿的人民币规模。证监会刘主席讲了很多关于现在上市公司纾困的一些方案，我个人这两年时间花了很多精力研究上市公司面临的状况，以及对私募股权基金行业的影响。我公司一直在苏州，所以我跟苏州市沟通的比较多，我们苏州市大概有109家A股上市公司，70%都是民营的制造业，苏州市政府也出台了上市公司纾困的方案，苏州市政府出台的上市公司纾困方案里，跟我们这些民营的基金做了很多的沟通，他出台的纾困的方案里面包括四条政策。第一条政策是鼓励国有企业跟民营上市公司合作，第二个是国有的担保公司给民营的上市公司及其大股东提供担保征信，第三个是成立一个政策性的PIPE基金，受让了一些出现现金流困难的上市公司大股东的股份。第四个由我们苏州基金起设立，大概要求不低于5个PIPE还有并购的市场化的基金。我们开玩笑说成立了类似像一个医院，政策性措施相当于是急诊，任何一个上市公司出了问题跑到这个医院来，先由急诊室给你提供一些简单的治疗方案，但是真正要把它救活，可能靠市场化的力量，我们还是相信市场的力量能够改变资本市场未来的走势，我们觉得PIPE加并购基金，无论从我个人的角度，还是我们基金的角度，以及我们地方政府的角度，都认为这种模式可能是未来非常好的发展方向，这也是我向来工作的重心。

主持嘉宾卓福民：你觉得现在这个时间到了吗？是再静一段时间还是说马上要动手了？

林向红：关于时机问题我觉得很有意思，因为在过去一年中，我做了三个案例，一个已经做成了，一个还在进行过程当中，另一个目前碰到一些困难，还不能批。我们做了一些沟通，现在也有一个解决问题的绿色通道。从这三个案例的角度来看什么叫机会，我觉得是蛮有意思的，因为现在上市公司大股东面临的质押的问题，包括上市公司本身现金流的问题，是一个循环往复的过程。我觉得所谓机遇好不好不是看评价，还是看上市公司实质，这个企业、企业家有没有发展的动力，有没有奋斗的动力，我觉得这是你去判断一个企业在什么时候进入的最大的优势，而不是看一天的股价，这是我基本的观点。

主持嘉宾卓福民：路总这块也非常有心得，你现在在这个行业里看到什么样的并购的机会？

路林：我接前面林向红林总的观点，关于并购重组有三个关键词，第一是周期，是不是正当时，第二个关键词是竞争中性，第三个关键词是刚才向红总提到的市场的力量。

关于周期的话大家可能都很有体会，现在是资本寒冬，2019年可能是最难过的一年，可能是最好的日子开始的时候。关于周期中国人其实是最深刻的，外国经济学界可能都是抄中国人的。三年叫做存活周期，七年叫做投资周期，毛主席也说了七八年再来一次，家庭还有七年之痒，其他周期就不用说了，包括甲子我们几千年前就有了。

我们怎么看待现在的中国的经济周期，大家都非常有体会。我们过去计划经济传统体制下的，在加入WTO之前我们是强剥离的，三年一个周期非常明显。你看郭树清博士论文就看得到，还有我们经济科学文库出的一些书。三四年一个周期非常强，那时候政府主导，投资驱动，产能过剩，最后关停并转。现在这几个词我们改了个名字，不叫关停并转了，我们叫去库存、去产能，关停并传和产能过剩变成去库存去产能。什么叫去产能？去你民营企业的库存，加上我国有企业的库存，去你民营企业的产能，加我国有企业的产能。这个周期是人为形成的，这就是第二个关键词，叫做竞争中性。所有都是中立的，我们现在政府非常响应在OECD组织，发达城市国家的提法，所有都是竞争中性的，我们能不能做到最关键。

今天我们看到所有的工具性的、条件性的反射，都不足以对抗这些，我们稍微思考，我们对高度进行要求，或者你是最普通的要求，你能做到所有制中性，大家一视同仁，能不能做到中性中竞争中性，这是就和第三个市场的力量有关。

我们一方面很迷信地方政府，很迷信国有企业的时候，我们希望他们来救我们。我们今天说的市值虚幻、估值虚幻，在二级市场一级市场都有很多经验，在房地产市场更加明显，叫做货值虚幻。市值五百亿掉到一百亿，市场上现在有一半这样的企业。估值不用说了，很多企业估值上市的时候都是一两千亿，三四千亿，后来掉了一半。这种虚幻怎么来的？是我们自己造成的，我们有很多相信政府的力量、迷信政府的力量，不相信市场力量，更不相信市场中性。所以回过头来讲，我们今天讲市场周期的话，要把自己放在一个中性的标准，我们自己在这个行业中已经做过一些重组。大家知道房地产周期在2008年是个周期，在2014年是个周期，我们在2014年已经出过事了，我们需要高级的冷静来对待，并购重组根本不好玩。我们并购一家企业花了五个亿，我们最近几年并购重组这家企业又花了十个亿，当然它蒸蒸日上，它的坏账率越来越少，我派了两个副总经理在成都待着，所以并购重组听起来好听，看上去很美，吃起来未必那么好吃。是不是正当时不好说，但是我相信周期，我相信市场的力量，相信市场一定会回归到市场中性、竞争中性。

主持嘉宾卓福民：你的观点是是不是当时不好说，但是前面讲的教训证明了这一点。

路林：我觉得市场还需要看看。

主持嘉宾卓福民：还不到出手的时候？

路林：被动出手是可以的，但主动出手，我们都在追逐头部企业，头部企业价值是什么样的？我们追求头部企业，头部企业现在构成都是国有企业。

主持嘉宾卓福民：刚才已经提供了数据，民营企业增长的比例34%，比国企还要好，相当多的民营头部也不错。

路林：我们说现在有很多头部企业的分法，市值是一种，还有销售收入是一种，销售收入还可能真实一点，因为他销售收入有大量的少数股东权益，有大量的对应表的企业。市值不用说了，因为他有国有企业，包括上市公司，大企业不缺钱，小企业缺钱，国有企业不缺钱，民营企业缺钱，头部企业是这么形成的。我们真正想头部企业，按什么标准呢？按七年一周期它还是不是头部企业，按三十年一个周期，它还是不是头部企业，我们观念是按照周期来算的，包括会计报表的一年周期，它是农业时代春种秋收的东西，我们相信七年周期，更相信三十年的周期。

主持嘉宾卓福民：对第一波各位嘉宾精彩分享大家鼓鼓掌，有周期论，有市场机制论，有案例论，有数据论，各种各样论。但是有一条，这个时机有没有到？我给跟向红总在9月份讨论这个问题，大家看到一组数据，现在我们国家的企业，我们A股上市公司三个板块，主办、中小板、创业板，差不多是万分之一。我们现在投资的企业，我们基金业协会24000个管理人，现在12.7亿的备案的资金，股权投资8万多，这几个数据集中在一起，你就会发现大家都在找头部，希望你找到的头部不断的发展的，而且永续存的。你会发现有一部分头部企业，因为各种原因，哪怕是上市公司，它的融资渠道还是不成立，万不得已把股票质押。他们基本面是不错的，是非常好的，他本身也是想干事，我们看了好几家，拿了这个钱说本来准备在外面培养孵化一些技术，那边股票掉下来要平仓了，那边孵化的钱还没出来。

我把这个问题点出来是两个问题，一个这个市场是不是有这么一批头部的企业，我们找一个机会进入，通过并购重组的方式，让它重新焕发一个可持续发展的力量，这是一个，有没有这样的机会。第二我们现在市场上有没有那么多的钱干这个事，我们做过一些研究，为什么你规定买酱油的钱不能买盐呢？最后给出一条明确的法规界限，可以，前提三种方式，非公开方式竞争，大宗交易，包括贷款等等。从法律上面，从法规上面，从相关部门，包括备案的管理部门都给出了非常明显的政策，大家知道10月份的时候基金二十周年，证监会刘士余主席在会上关于并购重组讲了五条，前面三条全部是鼓励上市公司，时间周期也缩短了。接下来的问题在于既然各方面的绿灯都开了，绿色通道也有了，我们做这么多还有什么问题，你们有什么案例？

安红军：卓总这个问题非常好，也非常专业。并购重组这一块，其实对专业的要求，对行业的理解和对资源整合的能力要求是特别高的，也不是说谁想做就能做的，刚才几位都讲了。最近我们做了两个案例，我觉得能够说明问题，经验还是非常多。我们两个案例一个是国有的收购民营的，一个是民营的收购国有的，都有。我们第一个案例最近帮助我们最近帮助银丰环境，它的大股东是美的老板何享健何的大公子何剑锋，也是一家上市公司，是民营的，我们最近帮它收购了一个国有的环保设备生产企业，这个企业也很大，交易金额突破140亿。这个企业目前在环保设备领域，在全国市场占有率50%以上，非常好的一个，现在情况很好，利润增长率也非常好。他最近准备把这块资产用集团先收，收完之后再装到它旗下上市公司里，现在还在做的过程中，但是已经公告了。

主持嘉宾卓福民：对股价有没有支撑作用？

安红军：市场肯定是偏正面的。

卓福民：要做二级市场有什么问题呢，如果你投60投进去了，后面也有一系列的工作做好了，结果它又掉了，掉了7块8块，怎么交代？像这类事情你们怎么判断？因为市场还不一样。

安红军：你会承担这样的压力，你进去之后说你水平很高运气也很好，进去之后就是涨，浮盈当然最好。但经常也有浮亏，因为你投PE的话，它不上市看不到价格。但是你是一个流动性的，在这个情况下你要坚信你的判断，跟LP做出很好的解释，包括在整个企业不断发展过程中，每个季度的季报、年报、半年报是不是在增长，和你当初的预测是不是接近，如果这样的话就没问题。如果跟你们当初的预测是反的，那你面临的压力就非常大。所以最终还是对这个企业的判断，企业的好坏是最终解决的一些做法。

主持嘉宾卓福民：你们在做的过程中有没有任何政策上的障碍或者有什么比较大的问题？

安红军：这个也是有的，还有一个案例我们是国有企业收购民营企业的，这是我们最近刚做成的，也是公告了的。我们的一个LP是安徽省最大的国企，安徽省投资集团，我们帮他收购了一个民营企业，交易金额也在十几个亿。这家民营企业经营得非常好，销售在一百个亿左右，净利润也有七八个亿。他是因为大股东质押比较多，所以很困难，他让国有企业进去，解除了这个雷。但同时二股东还是传统的报表团队，报表团队没有发生任何变化，经营还是交给这些报表团队，国有企业在这里面只发挥支持和监督的作用，这个情况也是不错的。

但是这个过程中我们也做了很多不成功和失败的案例，这些案例我们也感受到确实有很多困难和障碍。比如我们参与国企混改的时候，国有资本太大了，民营资本进去之后太小了，就像一个小虾米游到海里一样，对他没有什么太多影响力。所以我们想是不是能够采取一些金融创新的手段，能不能解决这个问题。包括最近我们想到用一个优先股的办法，比如我们参与国企混改，进入国企以后，让国企的股份一部分转成优先股，这样的话剩下的比例跟民营企业的比例就比较接近了，这样民营企业在法人具体结构里就能发挥比较重要的作用，国有的话可以优先分红。但是反过来讲，国有对民营企业进行纾困，在纾困过程中民营企业也非常担心，国有进来之后是不是一股独大，而我这个企业完全就搞成一个国有企业了，这样民营企业好多做法，市场化的东西是不是丧失了？这种情况下我们也建议，比如说通过优先股的方式，国有股进来就是优先股，你就是纾困，国有资产定一个收益率，保值增值，民营企业在里面起到一个作用，不影响它的性质，这样大家是一个双赢。所以我觉得像类似优先股这种金融创新，也是希望得到管理层的大力支持和鼓励。

主持嘉宾卓福民：向红总，你刚才讲了有些案例已经成功了，有些案例过程中还是碰到一些问题，我知道证券监管部门对这些问题非常重视，我们刘主席都是亲主持了相关的会议来协调相关的政策，拼命的推动这件事让它落地。你觉得问题主要在哪？是政策方面的问题还是其他的问题？

林向红：做PIPE并购最主要的政策是现在的减持新规，把价格给锁死了，你很难操作。这个问题当时专门做过专题讨论，讨论完之后，当时觉得有可能能改，现在觉得还需要再讨论。其他技术操作上的难题，因为我是从现在做的这些PIPE并购，关于大股东出现流动性问题的时候，其实你质押跟股权转让之间怎么来安排的问题。这是很有意思的，房地产二手房交易，通过一个房产交易中心就能搞定的事，但是居然在我们证券市场搞不定，这个事我觉得他能解决，现在需要内部再做一些沟通，主要还是这两大块。

但是我觉得真正决定一个PIPE加并购案最终能否成功因素很多，刚才讲的政策只是在交易层面，交易层面把现金流问题解决了，进行了股权配置。但是往后还有关键两步要走，一个它的经营怎么实质性的提升，也许后面帮助他做产业并购是重要的步骤。但是并购最终能否提升产业的价值，最关键的是整合。刚刚张剑总提到大面积到了三年对赌期商誉减值的风险，我觉得最核心的问题是我们现在A股上市公司进行的并购，大部分没有真正整合的过程。大股东为了市值管理，被并购的方面就是为了套现，证监会订了可以对赌，我就进去，对赌失败就赔点钱。对赌期业绩完不成自己拿钱买业绩，三年之后就没人招呼这个事了。我觉得目前面临的问题过去那一轮并购大潮为什么产生那么多问题，最核心的问题是没有解决整合的问题。怎么样在这一波里解决这个整合的问题这是我现在在丝毫的重心，怎么引入专业的力量能够进入上市公司建立一个利益共同体，从交易、达成到并购、完成到整合完成，最终上市公司能够从收入利润有实质的提升，这是值得我们思考的非常重大的战略问题。

主持嘉宾卓福民：张剑，我听说你们在全国各地大势扩张，搞了很多并购基金，你们怎么操作的？你们路子跟刚才几位都不一样，能不能简单分享一下，你们听到过什么问题，还是完全没有障碍，所向皆靡，一路绿灯？

张剑：不可能的，我们可能有特殊性，因为我们有集团和证券公司双重架构，跟其他证券公司不可可比拟。很多证券公司受约束有牌照问题，但是我们集团在上面不受证监会约束。现在公司整个战略是投资加投行战略，我们现在发H股已经发了预案了，也是在这块要作为一个重点。投资投行好处是投行在前面跑项目，投资跟随起来自己的项目看的更清。

最近讲的纾困基金做的比较多，本身作为央企也是我们跑不掉的责任。刚刚您讲的问题确实非常复杂，不是所有的我们都敢接，不同地区、不同所有者情况比较复杂，真正要出手的时候还是市场化行为，虽然是央企，但是要回归到经营。所以我们推行压力很大，还不是判断短期怎么样，可能要中长期，因为你退出以后也是有问题，要变成整个生命周期去研究。这个相对来说，投行人员可能更具备优势。

主持嘉宾卓福民：陈颉总你说说海外并购，特别美国那边目前的状况，有哪几个点？

陈颉：刚才讲的非常好，不一是哪个类型的并购，到最终你还是要回到公司本质，就是基本能不能真的去整合真的去增值，不管是国企并民企也好，民企并国企也好，民企并民企也好，跨境也好，到最终都是回到这个问题，只是并购当中确实有很多复杂点，跨境并购又多了几个点。并购这件事情跟融资不一样，你融完一个资之后，基本还是管理层去继续起主导力量，但是你一旦做了并购之后，理论上你是这个公司的功能，你要去负责这个公司的。比如说我们现在牵涉到好几个做的三年的对赌期到了，还是跨境的，还要跟老外商量怎么绑定。我们现在碰到的现实问题是上市公司总是在跟我们商量，说看能不能跟老外沟通一下，我发对赌上市公司齐全给他，老外就说我从来没买过A股的股票，对人民币也不懂，你让我拿A股的期权是忽悠我还是干吗，当中其实有很多文化的壁垒去做这个事情。回到刚才问到的跨境跟境内有什么不一样的地方，一个是文化问题，另外一个比如说对美国，现在几乎每个月都在变，理论上现在是对中国公私要去并购或者说投资美国科技类的公司，现在是卡的越来越紧了，甚至说有美国人GP，背后LP是中国人是不是可以，这个现在也是一个大的问号，所以打擦边球也是越来越难的，这确实是大家面临的一个难题，但是美国资产确实到底现在怎么做这个事情。

主持嘉宾卓福民：最后你们能不能稍微透露一下你们下一步打算做哪个？我们源星资本从来没有并购期，我现在明确要做，而且立马做，加快做，规模是20亿，我们先做起来，我想的很明白，这个机会是我一早上讲的，好机会、好时机不长了，天上掉馅饼的时候要用水桶去接，不要用顶针去顶。

安红军：我们下一步还是围绕着有大量前景的行业龙头，还是要继续布局。我们现在账上资金有三四十个亿现金，就在等着再往下放。

张剑：我们肯定是什么都要，都做。

陈颉：我们一方面在我们的优势行业肯定会增加做并购的人跟能力，另一方面我们也会寻求去拓，因为我们现在还是投行的角色。

林向红：一步步来，我个人非常看好现在这样一个市场机遇，我觉得也是研究了很长时间了，现在是展开的时候了，机会还是有的。

路林：我们本身是一个产业型基金，在这里将近二十年的历史，对产业的理解更深一点，我们只在产业里做投资。机会总是给有准备的人，我们时刻都准备着。因为中国的并购重组是一个长期整合期，既然是个长期整合期，有准备一定有机会，而且可能不能光凭一时一两年市值得判断。我们已经出手了，而且在不断积累经验的基础上，并购重组作为一种整合基金，对产业的要求超乎大家想象，不是金融资本一家能玩的了的，当你都熟悉或者理解产业的时候，确实很难做。

主持嘉宾卓福民：大家都说时间是投资最好的朋友，今天我们的题目是这个题目，我们再看看半年以后，明年这个时候看看是不是我们错过了时机，还是说时机根本没有到，早去的人没有吃到，吃了苦头，跌了跟头，那个时候请跌了跟头的也上来讲讲，也包括我，可能我跌了跟头，当然我也可能尝了甜头。感谢各位嘉宾精彩的分享，也感谢在座各位嘉宾坚持到现在，谢谢。